平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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