分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(j五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatoù)，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒ五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatou)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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