文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(dù)加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手g>

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。