平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好ng>同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。