主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国500万越南盾是多少人民币，1人民币=内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)500万越南盾是多少人民币，1人民币=至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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