摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比黄山山体主要由什么岩石构成放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年黄山山体主要由什么岩石构成3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投黄山山体主要由什么岩石构成放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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