来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的t="宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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