文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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