主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷;'>冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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