文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常