文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩>政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩