主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(é分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例r)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例strong>

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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