主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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