主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡嘴巴含胸的感觉知乎头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石(shí)化产业嘴巴含胸的感觉知乎链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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