分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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