《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìn180kg等于多少斤 180kg等于多少磅g)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和(h180kg等于多少斤 180kg等于多少磅é)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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