摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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