文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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