王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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