主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思)风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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