平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月我国最穷的5个城市，哪一个省最穷美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ我国最穷的5个城市，哪一个省最穷)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于我国最穷的5个城市，哪一个省最穷尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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