文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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