《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度ng>仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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