文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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