主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(mín下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖g)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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