摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。吴亦凡现在在哪里关着>

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示吴亦凡现在在哪里关着：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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