“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年(niá一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克n)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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