来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁0000; line-height: 24px;'>使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(há使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁i)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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