主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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