文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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