文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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