平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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