“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的(de)基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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