来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(d白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗e)结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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