平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　siki老师是哪个大学的？企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需siki老师是哪个大学的？求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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