核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（200克是几两 200克是多少毫升3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(200克是几两 200克是多少毫升diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(200克是几两 200克是多少毫升tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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