文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个(1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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