摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长1东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故2.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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