《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人乔布斯为什么把苹果给库克(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、乔布斯为什么把苹果给库克金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大(d乔布斯为什么把苹果给库克à)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乔布斯为什么把苹果给库克