核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(sh酒红色是哪几个颜色调出来的ǐ)上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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