主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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