摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗)率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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