“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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