“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个(gè)方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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