核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。knocked什么意思，knocking什么意思>

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成(chéng)knocked什么意思，knocking什么意思长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提knocked什么意思，knocking什么意思升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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