平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。<冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢/p>

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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