王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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