文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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