平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）几率还是机率 概率和几率一样吗。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2几率还是机率 概率和几率一样吗022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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