平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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